华泰证券：日央行按兵不动但表态偏鹰 日元仍有弹性

　　华泰证券发布研究报告称，1月23日，日央行议息会议按兵不动，维持负利率+收益率曲线控制（YCC）框架，延长了对银行的低息贷款支持，但行长植田和男在记者会表态偏鹰，强调实现通胀目标的可能性上升，若达到目标，将改变负利率政策。往前看，若3月春斗工资增速维持在较高水平，则将增强日央行对于通胀回到目标水平的信心，推动日央行货币政策正常化，3月或者4月会议是可能的时点。若日央行开启货币政策正常化，考虑到美欧整体处于降息周期，货币政策周期分化意味着日元有较大的升值“弹性”。

　　华泰证券点评如下：

　　1月23日，日央行议息会议按兵不动，维持负利率+收益率曲线控制（YCC）框架，延长了对银行的低息贷款支持，但行长植田和男在记者会表态偏鹰，强调实现通胀目标的可能性上升，若达到目标，将改变负利率政策。

　　记者会整体偏鹰导致日元升值，日债利率上行，市场对日央行加息预期有所升温。截至1月23日16：10，相比于会前，日元兑美元升值0.6%至147.4，10年期日债利率上行2bp至0.67%；市场预计日央行在2024年4月首次加息10bp的概率从45%升至54%，全年加息幅度从18bp升至23bp。

　　本次会议日央行下调2024财年核心CPI（剔除新鲜食品）预测，但上调2025年预测；增长预测也有所调整。

　　2024财年核心CPI（剔除新鲜食品）下调0.4pct至2.4%，剔除新鲜食品和能源后的CPI保持不变，下调或主要来自能源价格的回落；日央行将2025财年核心CPI（剔除新鲜食品）上调0.1pct至1.8%，剔除新鲜食品和能源后的CPI同样不变。同时，2023年GDP同比增速预测小幅下调0.2pct至1.8%，可能由于2023年三季度GDP不及预期；2024年GDP同比增速上调0.2pct至1.2%。

　　基本面方面，日央行表示，日本经济仍在持续修复，实现2%通胀目标的概率进一步上升。

　　增长方面，日央行表示，海外对日本出口和工业生产的影响或持续下降，国内企业盈利和商业预期持续改善将支持固定资产投资；就业和收入温和改善，消费将温和增长；住宅投资可能偏弱，公共部门投资也可能放缓。通胀方面，进口价格对通胀的推升或边际走弱，但日本政府能源补贴退坡以及服务业通胀仍有一定支撑，核心CPI（剔除新鲜食品）在2024财年仍将高于2%；往前看，随着产出缺口转正、中长期通胀预期和工资增长回升，通胀可能继续向目标趋近。

　　利率指引方面，植田和男在记者会表态偏鹰，强调实现通胀目标的可能性上升，若达到目标，将改变负利率政策。

　　日央行在决议声明中保留了必要时会继续维持宽松的表述，且将对日本商业银行低息贷款支持的期限延长一年，传递了维持宽松的立场，市场解读为偏鸽派。但记者会上，行长植田和男表偏鹰，强调实现通胀目标的可能性更高（higher certainty），如果确认工资和通胀的良性循环（virtuous cycle），日央行将考虑改变包括负利率在内的宽松政策（reassess easing policies including negative rates），市场解读为偏鹰派。但植田和男讲话中未给出明确的退出时点，并表示若过早退出可能加大重回通缩的风险。

　　虽然日央行1月会议仍然按兵不动，但我们预计日央行货币政策正常化的总体方向没有改变，3-4月或是可能的时点。

　　1月会议日央行整体表态与2023年12月一致（参见《日央行暂时继续维持超宽松政策》，2023/12/20），对于退出宽松仍然较为谨慎，部分可能受到1月能登半岛地震的影响。但日本基本面仍然支持日央行货币政策正常化：受益于劳工市场偏紧、工资增速回升以及政府减税，居民实际可支配收入有望转正，推动消费增长；工资上涨、政府能源补贴退坡将支撑通胀维持在高位。根据工会发布的指引，2024年春季工资谈判（春斗）的目标是“至少5%”，较2023年目标（最高5%）更加积极。预计3月春斗工资增速维持较高水平。往前看，若3月春斗工资增速维持在较高水平，则将增强日央行对于通胀回到目标水平的信心，推动日央行货币政策正常化，3月或者4月会议是可能的时点。若日央行开启货币政策正常化，考虑到美欧整体处于降息周期，货币政策周期分化意味着日元有较大的升值“弹性”。

　　风险提示：日央行过快退出YCC政策导致波动，日本通胀粘性超预期。

责任编辑：史丽君